易见股份：数据好得不真实 百亿保理贷款藏着多少秘密？

一号研究员

核心提示：

1. 易见股份(11.420, 0.05, 0.44%)的主营业务主要由两部分组成：供应链管理业务贡献了公司超过90%的总营业收入，但这部分业务却基本不产生利润；商业保理业务收入虽然只占公司总营收的不到10%，但却贡献了该公司几乎全部的利润——供应链管理业务负责引流，商业保理业务负责从这些流量中收割利润，这是易见股份的核心商业模式；

2. 易见股份最大的问题在于，其业务数据太完美了，完美到让人觉得不像是真的：易见股份商业保理业务实质是放贷，其放贷的利息收益率高达10.24%，是国内商业银行平均放贷利率的2倍；但其放贷的坏账率（信用减值损失计提比例）却只有1.21%，只有国内商业银行平均水平的三分之一——如此超低风险超高收益的放贷水准足以让所有商业银行都羡慕嫉妒恨，易见股份真能做到风险与收益的完美相处？

3. 易见股份应收保理款（即放贷余额）占该公司总资产的80%，该公司却对这些保理款的投放细节、尤其是重点投放客户只字不提；更可疑的是，易见股份的保理利息收入季节性差异高达7倍有余，但该公司去年每季度末的应收保理款余额却高度稳定，几乎看不到任何明显变化，其保理业务的投放规模变动方向与相应的利息收入变动方向之间似乎存在严重的背离——易见股份的这些应收保理款是毫无水分的真实存在吗？

商业模式分析：

供应链管理带流量，保理放贷割韭菜

易见股份2019年年报和2020年一季报显示，该公司2019年和2020年一季度分别实现营业总收入153.47亿元和21.05亿元，其中，前者较上一报告期同比增5.79%，后者较去年同期降16.66%；同期内，易见股份实现的归属上市公司股东的净利润分别为8.86亿元和9424万元，其中，前者较上一报告期同比增8.84%，后者较去年同期同比缩水53.13%。

易见股份的业务主要分为三块：供应链管理、供应链金融和供应链金融科技服务，其主营业务主要集中在云、贵地区，该公司真正最为投资者熟知的，可能是其头顶上的 “区块链第一股”的光环——那么，易见股份的三大主营业务具体分别是什么？其“区块链”概念的成色到底几何呢？

易见股份的供应链管理服务，主要是为上游供应商和下游客户提供居间物流（仓储、运输、流转等）和资金流（交易结算、支付等）服务——这一业务是易见股份区块链概念最大的用武之地；而且表面上，供应链管理业务确实为易见股份的核心营收来源：2019年，易见股份的供应链管理业务收入达到了139.27亿元，占其总营收的90.95%。

不过，透镜公司研究注意到，和其他几乎所有的供应链服务企业一样，易见股份的供应链管理业务同样也是只挣流水不挣钱——这项为易见股份创造超过九成总营收的主营业务，其毛利润率只有0.71%，它2019年只为易见股份贡献了区区9875万元的毛利润，不到该公司当期毛利润总额的8.54%。

易见股份真正挣钱的，是其供应链金融业务，其具体业务模式为：基于上游供应商和下游客户之间的采购合同所形成的应收、应付款，通过商业保理的形式提供居间代付款或付款保证服务，并从中收取保理服务费——如果大家不明白，可以简单地将此业务理解为一种变相的应收款质押融资放贷业务——2019年，易见股份的保理业务收入为11.77亿元，只占其同期总营收的7.69%，但这项业务的毛利润率却奇高，达到了73.35%，因此，易见股份的保理业务贡献的毛利润占到了公司当期全部毛利润的74.59%。

至于易见股份的供应链金融科技业务，虽然毛利润率超过90%，但由于其贡献的总营收只有1.36%，它既不属于该公司的核心营收来源，也不属于该公司的核心利润来源，因此不在本文重点讨论之列。

从营收结构和利润结构不难看出，易见股份的核心商业逻辑是：靠高性价比的供应链管理业务去拓展客户，先把客户吸引进来，然后再进一步拓展这些存量客户的供应链金融服务（商业保理、应收款融资）需求——用互联网话术来说就是：易见股份的供应链管理业务负责引流，其供应链金融业务负责收割流量——前者看似费时费力还不挣钱，但如果没有前者带来的流量，后者也就失去了可供收割的对象。

业务疑点分析：

放贷收益是银行2倍，坏账仅银行1/3

易见股份的核心商业模式和逻辑不难理解，该公司真正让人难以理解的地方在于：作为其核心利润来源的商业保理业务的盈利数据实在太过于完美了，甚至完美到不像是真的——这或许跟前段时间市场对于另一家上市公司亿联网络(86.300, 0.42, 0.49%)的怀疑是一个道理。

那么，易见股份的商业保理业务数据到底完美到了什么程度呢？

答案是：完美到足以秒杀任何商业银行的程度——易见股份通过商业保理放贷的利息收益水平是国内商业银行平均放贷利率的两倍，而其放贷所形成的坏账水平却只有国内商业银行平均坏账水平的三分之一；而且，保理贷款超高收益同时还超低坏账并不是易见股份2019年的独有现象，该公司的保理业务表现常年如此，高度稳定。

以2019年为例，易见股份2019年的其他流动资产期初、期末余额分别为119.77亿元和126.23亿元，这其中的99%以上为该公司通过商业保理方式投放出去的应收保理贷款。易见股份披露，该公司2019年保理业务平均投放额为114.45亿元，该项业务的综合投资收益率高达10.24%——这一数据，与透镜公司研究基于易见股份去年保理贷款余额（114.45亿元）和保理业务收入（11.77亿元）计算的结果基本一致。

同时，根据易见股份披露的数据，该公司2019年对于这笔巨额的保理贷款计提的信用减值损失只有1.39亿元，据此计算，易见股份去年保理贷款的平均信用减值准备计提比例只有1.21%——也就是说，易见股份2019年通过保理方式放贷的平均放贷利率高达10.24%，同时其放贷的平均坏账率（以坏账准备计提比例为准，下同）却低至只有1.21%。

这样的风险、收益在行业内是什么水平呢？

根据中国银保监会披露的官方数据， 2019年末，我国商业银行正常贷款余额为127.2万亿元，不良贷款余额为2.41万亿元，商业银行的不良贷款率为1.86%；同时，2019年末，我国商业银行计提的贷款损失准备余额为4.5万亿元，贷款拨备率（即坏账准备计提比例）为3.46%。

至于国内商业银行贷款平均利率，中国银保监会虽然并未直接披露相应的专项数据，但其披露去年1-4季度间，国内商业银行的平均净息差在2.17-2.20个百分点之间波动，结合国内商业银行吸收存款的平均利息成本和最新的LPR报价（一年期为3.85%，五年及以上期为4.65%）来看，国内商业银行目前的平均贷款利率应该大约在5%左右（工商银行(5.170, 0.05, 0.98%)2018-2019年分别为4.38%和4.45%，如下图）。

从上述数据对比不难看出，易见股份的保理贷款利率是国内商业银行平均水平的2倍以上，但其保理贷款坏账率（以坏账准备计提比例为准，全文同此口径）却差不多只有国内商业银行的三分之一——这正是易见股份核心业务数据好到让人觉得不大真实的主要原因；而且，如果易见股份仅仅是2019年一年的数据过于惊艳，这或许还不足为奇，但问题恰恰出在：该公司保理业务数据常年如此，一如既往的稳定。

资产水分分析：

保理贷款占总资产8成，水分几何？

正如前文所言，易见股份截至2019年底的其他流动资产余额高达126.23亿元，其中的99%以上为该公司通过商业保理方式投放的应收保理贷款——易见股份的这些保理贷款贡献的利润十分可疑的同时，这笔逾百亿的保理贷款是否真实存在，或者说水分有多大，同样也充满悬念。

关于易见股份百亿保理款是否真实存在、以及其中的水分到底几何，透镜公司研究在此重点提两个疑点，以供大家参考：

第一个疑点：截至2019年底，易见股份的总资产为155.55亿元，这意味着其应收保理款占到了该公司总资产的80%——保理贷款业务不仅贡献了易见股份几乎全部的利润，同时保理贷款所形成的资产也构成了该公司绝对的资产主体，因此，这些保理贷款理应是易见股份年报信息披露的核心中的核心才对，但该公司却在年报中对这些应收保理款的相关细节只字不提：这126亿的保理贷款到底投向了哪里？前五大应收保理款客户占比多少？这些大客户分布在哪些行业？他们的资信条件如何？——对于易见股份这些事关重大公共关切的信息，公开市场的投资者完全一无所知。

第二个疑点：据易见股份2019年年报披露，其保理贷款利息收入去年的季度性波动极大，但该公司季报中披露的每个季度末应收保理款余额却高度稳定，其保理贷款投放规模变化与相应的利息收入变化之间似乎存在严重的背离。

易见股份2019年年报披露，其1-4季度的利息收入分别为2.49亿元、4.56亿元、4.04亿元和6324万元——这些利息收入为易见股份的保理贷款所贡献，其最高的二季度与最低的四季度保理贷款利息收入相差超过7倍有余。

利息收入的巨大季度性波动表明易见股份去年不同季节间的保理贷款投放规模应该存在巨大差异，但这似乎与公开市场看到的表面数据显著不同：易见股份披露的季报、年报数据显示，该公司2019年初、以及2019年1-4季度末的其他流动资产（保理贷款）余额分别为119.77亿元、125.75亿元、129.16亿元、127.42亿元和126.23亿元——这些数据表明，易见股份2019年的保理贷款投放规模似乎一直非常稳定，中间看起来并未出现太大的变化——这又是为何？

透镜公司研究认为，尽管每个季度的期末保理贷款余额并不代表易见股份当季保理贷款的日均投放余额，但两项数据之间如此巨大的反差仍然十分可疑；而且，我们还注意到，易见股份在2019年年报中关于这一点说辞与外界看到的实际数据同样也存在较大的出入。

易见股份强调，其2019年四季度利息收入骤减主要是因为该公司部分保理贷款于三季度末集中到期，四季度公司的保理贷款日均投放额减少所致——但事实上，从上述每个季末易见股份的应收保理款余额变化不难看出，该公司这样的说法似乎很难站得住脚。

除了上述两大疑点之外，关于易见股份的百亿保理贷款，透镜公司研究最后需要指出的是，该公司今年一季度的信用减值损失（坏账计提）突然暴增至1.04亿元，这一数字甚至接近于该公司去年全年计提的坏账准备总和，较该公司去年一季度同期的数字暴增了32倍——这到底真是受疫情影响所致，还是易见股份在借疫情进行坏款计提“补课”？透镜公司研究将持续关注。