国君(香港)：蒙牛乳业重申买入评级 目标价35.5港元

5 月份食品价格增长继续收窄。2020 年 5 月，中国居民消费价格指数（CPI）同比上升 2.4%，低于一致预期（2.71%），涨幅较上月环比回落 0.9 个百分点。2020 年 5 月，中国食品(2.86, 0.07,2.51%) CPI 同比上升 10.6%，涨幅较上月环比回落 4.2 个百分点，带动 CPI 上升2.15 个百分点。随着复工复产逐步加快，交通物流逐渐恢复，5 月份食品供应继续改善。食品 CPI 构成中，猪肉价格在 5 月份同 比上升 81.7%，涨幅月环比回落 15.2 个百分点，推动 CPI 上升 1.98 个百分点。牛肉、羊肉、鸡肉和鸭肉价格同比涨幅在 4.4%-19.4%之间。2020 年 5 月，鲜果价格和鲜菜价格分别同比下降 19.3%和 8.5%，合计影响 CPI 下降约 0.65 个百分点。2020 年 5 月，因为疲弱的需求，交通和通信价格同比下降 5.1%。5 月非食品价格同比上升 0.4%，涨幅与上月一致。

6 月份猪肉价格企稳但 2020 年下半年下滑压力增大。截止 2020 年 6 月 9 日，生猪价格同比增长 103.7%至人民币 31.2 元每公斤， 较 5 月份小幅抬升。猪肉价格同比增长 81.9%至人民币 42.8 元每公斤，与 5 月份大致一致。5 月份猪价大幅回调的主要原因有： （1）卫生事件导致的居民购买力下滑以及餐饮行业艰难复苏导致猪肉消费需求疲软。（2）生猪价格持续走跌，部分养殖户对后期行情不看好，进行恐慌性抛售。（3）气温逐渐升高，畜禽产品的消费淡季来临。6 月份猪价企稳主要因为前期恐慌性抛售造成供给缺口。尽管有风险，但仍然难掩养猪企业新增产能的热情。养猪集团、肉制品企业及其他大型企业等纷纷发布通知布局生猪产能，共计投入人民币 560 亿元布局养猪，新建产能达到 2，800 万头。2020 年中央一号文件提出，要千方百计促进生猪生产恢复，全力确保今年年底基本恢复到接近常年水平。而农业农村部则进一步明确，目标是力争 2020 年底基本恢复到常年 80%左右的水平。农业农村部则进一步明确，目标是力争 2020 年底基本恢复到常年 80% 左右的水平。随着能繁母猪存栏逐渐恢复，生猪产能将逐渐释放。我们预计猪价的长期拐点将在 7 月份来临。随着猪肉价格基数逐月增高以及猪价进入下行通道，猪价对于 CPI 的同比影响将逐渐减轻。另一方面，由于较高同比基数以及供给增加，6 月水果批发价格同比下降 24.3%。

行业观点：随着非食品需求在逐渐恢复，但肉类价格同比涨幅将在 2020 年下半年进一步缩窄，而水果价格同比将显著下降，预计将在 2020 年下半年拉低食品价格。通过一系列有效措施，蒙牛 2020 年 4 月至 5 月的整体业务恢复良好，现有可比业务的营业收入（不包括君乐宝及贝拉米）较去年同期恢复双位数增长。公司在全国的生产基地均已全面复工复产，现金流和库存恢复到健康水平，整体运营恢复情况持续改善。2020 年上半年，蒙牛的盈利将受到一次性费用增长的大幅拖累，但我们预计2020 年下半年公司的经营利润率将继续改善。经历这次疫情，我们对于中国乳制品行业更加乐观，对于蒙牛的执行力更有信心。因此我们重申“买入”评级和 35.50 港元的目标价，相当于 41.6 倍/26.7 倍/24.1 倍 2020 年/2021 年/2022 年市盈率。