终结银行间交易所割裂 百万亿债市统一化大幅推进

作者： 杜川

一边推动制度规则的逐步统一，一边实现硬件层面的互联互通，长期割裂的银行间与交易所债券市场互联互通有了新进展。

7月19日，央行、证监会联合发布《中国人民银行 中国证券监督管理委员会公告（〔2020〕第7号）》，同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。

“互联互通为投资者跨市场交易扫清障碍，债券市场统一化向前大幅推进。”粤开证券首席固收研究员钟林楠称。

央行有关部门负责人同日表示，债券市场基础设施实现互联互通，有利于切实便利债券跨市场发行与交易，促进资金等要素自由流动，形成统一市场和统一价格。

数据显示，截至今年6月末，我国债市托管余额107.7万亿元，居世界第二，其中，公司信用类债券托管余额达25万亿元，仅次于信贷市场融资规模。

打破市场分割

作为资本市场重要组成部分之一，债券市场对提高直接融资比例意义重大，基础设施建设也为债市运行提供保障。

根据此次两部门公告，银行间债市和交易所债市债券登记托管结算机构等基础设施可联合为发行人、投资者提供债券发行、登记托管、清算结算、付息兑付等服务。同时，央行、证监会将加强监管合作与协调，共同对通过互联互通开展的债券发行、登记、交易、托管、清算、结算等行为实施监督管理。银行间债市和交易所债市相关基础设施机构开展互联互通，应遵循投资者适当性等央行、证监会监管规定。

一直以来，我国债市基础设施在监管框架、发行及后续管理、交易和登记结算方面存在一定隔离。

银行间和交易所市场是债市主要组成部分。其中，银行间债券品种较多，包括国债、地方政府债、央票、金融债、企业债、中票、短融等；交易所债券品种则包括政府债券、企业债、公司债、ABS、熊猫债等。一些品种在两个市场均可交易。

金融监管研究院院长孙海波认为，债市基础设施隔离最核心的原因是监管框架分别有央行和证监会两大体系，这将中国债市分割开来，不利于提高交易效率，资金跨市场开户托管，面临两套交易系统，对于部分创新业务也形成一定阻碍。但由于竞争，对两个市场重叠的部分有一定效率激励作用。

同时，不同于银行间市场交易以询价为主，交易所债市主要采取竞价交易机制和做市商制度，机构和个人投资者通过券商进行债券交易和结算。

“同一只债券在不同市场的交易价格并不完全一致，同一类投资者在不同市场的交易方式也不完全统一。银行间市场采用询价为主的方式，而银行在交易所市场目前只能采用竞价的方式。市场分割问题在一定程度上限制了债券的流动性、增加了债券发行人的综合融资成本，阻碍了货币政策传导和宏观调控有效实施。”光大证券(24.850, -2.76, -10.00%)固收首席分析师张旭解释。

“可以理解为修路的过程，把过去银行间债市和交易所债市基础设施互不联通的路修通，稳妥有序支持合格投资者‘一点接入’参与现券协议交易。当然，并不是发了公告就马上联通，还有一个基础设施施工的过程。”央行有关部门负责人告诉第一财经。

两大维度推动互联互通

记者了解到，债市互联互通具体可分为交易前台连接和登记结算后台连接两个部分。交易前台连接是，外汇交易中心与沪深交易所交易平台建立高效系统连接，提供交易服务；登记结算后台连接是，中央结算公司、上清所和中国结算两两互相开立名义持有人账户，建立高效系统连接，支持合格投资者实现“一点接入”交易结算。

央行有关部门负责人表示，将通过“双轮驱动”的方式，与相关部门共同实现债券市场的统一发展。一是软件维度：制度规则逐步统一；二是硬件维度：基础设施互联互通。

自2015年以来，在公司信用类债券部际协调机制框架下，央行会同相关部门大力推动债市各项规则逐步统一，合力夯实债市统筹协调发展的制度基础。除了上述硬件方面外，软件维度的互联互通可体现在七个方面。

支持商业银行参与交易所市场交易。2019年8月，发布《证监会人民银行银保监会关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知》，将参与交易所市场现券交易的银行范围，由原来的上市银行扩大至各类型银行，允许银行参与交易所市场债券现券的竞价交易；在发行人方面，推动政策性银行在交易所市场发行金融债。2017年以来，央行积极支持国开行、农发行、进出口银行在交易所发债，目前三家银行已发行2500多亿元。

建立债券市场统一执法机制。2018年11月，央行会同证监会、发改委联合发布《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》，支持证监会对整个债市违法行为进行统一查处；在信息披露上，推动公司信用类债券信息披露规则分类统一。2019年底，央行会同发改委、证监会制定了《公司信用类债券信息披露管理办法》、《公司信用类债券募集说明书编制要求》和《公司信用类债券定期报告编制要求》，已完成公开征求意见，将争取尽早发布；统一监管信用评级行业。2018年9月，央行、证监会联合发布《中国人民银行中国证监会公告(关于信用评级机构管理有关事宜)》，明确实现两个市场评级业务资质互认等。

此外，推动构建规则统一的债券违约处置框架。央行会同发改委、证监会已出台《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》，明确违约处置的基本原则和各方的职责与义务，将于8月1日起施行；夯实债券违约处置法治化基础。央行与相关部门积极配合最高人民法院出台《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，针对债券违约司法救济中存在的诉讼主体资格、案件受理、管辖与诉讼方式、损失赔偿责任认定、债券持有人权利保护、中介机构等其他主体责任等问题逐一明确。

值得注意的是，央行正在与相关部门一道，积极推动资产证券化规则、信用衍生品规则、债券增信业务规则等多项规则的统一。

“遵照同一套标准、同一套规则，合力推动实现我国债券市场统一对外开放。”央行有关部门负责人称。

债市统一还需更多举措

近年来，我国债券市场发展取得长足进步。市场融资功能显著增强，优化了社会融资结构，有力支持了实体经济发展。

此前，为推进债市互联互通，监管层已做了很多铺垫。早在2017年7月，第五次全国金融工作会议就强调，要“加强金融基础设施的统筹监管和互联互通”；今年4月，《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》提出，加快发展债券市场，推进债券市场互联互通等。

在市场分析人士看来，此次是真正实现从交易到登记托管结算层面更加具体、实质性的突破，进一步向发债企业让利。

张旭称，对于专业机构投资者而言，互联互通降低了其开户、交易、清算、结算等环节的复杂度，拓展了多类资金在债市中的可及边界；对于发债企业而言，互联互通有助于形成统一市场和统一价格，适度加大金融系统相关领域的竞争，用改革的办法推动金融系统向发债企业让利，压降包括票面利率、托管费率、承销费率在内的综合融资成本。

钟林楠也表示，对于部分因为市场分割而产生流动性价差的个券或券种来说，交易壁垒的打破，可能会使价差压缩。

值得注意的是，农商行、村镇银行与民营银行尚不在跨市场交易的机构范围内。7号文称，银行间债市和交易所债市互联互通实现的同时，国家开发银行和政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、在华外资银行以及境内上市的其他银行，可以选择通过互联互通机制或者以直接开户的方式参与交易所债市现券协议交易。

钟林楠认为，债券市场在监管、发行、估值等层面依然存在分割现象，债市统一仍未完成，未来会有更多举措。