别让惯性思维影响再融资规则

曾是定增新规战投第一单的凯莱英(220.000, -14.00, -5.98%)，7月22日晚发布调整公告，调整核心为锁定改为询价。这就意味着定增价格因为最近市场的强势表现而大幅提高。在即将上会前夕进行大刀阔斧调整，凯莱英称，主要因为目前资本市场环境变化，并综合考虑公司实际情况、发展规划等诸多因素。

无疑，从修订方案来看，意味着高瓴资本如果继续参与定增将大幅提高其成本价格。按照计算，7月22日凯莱英收盘价232元，较之前确定的发行价123.56元已上涨近90%，高瓴资本如果此时认购，账面浮盈将高达18亿元。在一些人看来，这种“浮盈”显得太不合理了。按照目前由锁价改为询价的发行定价方式来看，高瓴资本抹去了原本账上的全部浮盈，看起来成了“高瓴进入凯莱英”上市公司利好的实际买单者。

从另一角度来看，上述“浮盈”计算并不合理，并未计算期间的时间成本与变数。按照2月16日晚凯莱英发布预案日价格计算，浮盈并未如此之高。此前交易日凯莱英股价为160.36元/股，浮盈仅为29.78%，而在等待上会的5个月中，也很难确定地说股价一定上涨。A股历史上锁价三年最终被套的案例比比皆是。

值得注意的是，从公告来看，双方在签署协议时，高瓴资本的锁定期虽然为18个月，但战略合作期限为36个月。此外，按照公告，高瓴承诺将给凯莱英带去相关资源，在协议生效后的战略合作期为公司带去累计不低于8亿元的订单。

而且从高瓴资本的一贯的做法来看，其习惯于进行产业投资和布局，大概率并非是看重18个月的套利空间，而是以产业眼光为上市公司带去资源。

但如今，上述一切已成不确定性事件。

对于上市公司而言，虽然享受了这一波段的股价上涨，但引入高瓴资本为战略投资人这一原本板上钉钉的事，现在存在不确定性。原本起码锁定18个月现在变成6个月就有可能离开。

实际上，不止凯莱英一家调整了方案，药石科技(120.000, -10.98, -8.38%)、康臣药业、欧菲光(18.000, -1.38, -7.12%)等多家公司都调整或终止了定增方案。

有市场传言称，除个别已经过会的项目以外，监管进行窗口指导要求多数这类项目撤材料或修改方案。

如果传言为真，战略投资人参与上市公司定增的通道基本被关闭。有人认为战略投资者完全可以通过接受询价结果的方式锁定身份参与询价定增，但事实上由于询价定增无法锁定价格，在定增方案制定阶段投资人内部风控很难通过，更何况在询价定增模式中，战略投资者要为自身战略投资上市公司的“利好”买单——接受询价结果从而用更高的价格来认购，这也并不公平。

今年2月14日，再融资新规正式落地，对定增市场进行松绑。根据新规，上市公司非公开发行引入战略投资者，可以享受锁价发行、发行价打八折、锁定期18个月等优惠政策。

由于新规规定只有被认定为战略投资者，才能享受锁价定增优惠，因此“18个月+8折”的战投式定增模式是证监会对再融资新规迅速打的补丁，限定了一个相当狭窄的战略投资者范围。资深投行人士王骥跃表示，客观来说，对于战投锁价发行，董事会基准日打8折锁36个月更合理些，用长期持股来确定战略投资者身份，比去认定资金性质或是否有实际产业扶持更靠谱。

从监管角度，其心思也可以理解，不希望看到因定增规则改变而形成的投机资本温床。2014年至2016年的再融资浪潮可为标尺。彼时，上市公司启动锁价式定增，可将董事会决议公告日选为定价基准日。由于召开董事会的时间可控，不少方案一开始就锁定较低价格，待正式发行时，股价已经大涨，参与方一认购就收获巨额浮盈，套利空间巨大，其时市场趋之若鹜。

需要注意的是，尽管有可能有资金和公司利用再融资新规套利，但更重要的是，监管应向市场传递明确的预期。

再融资规则如果有不合理之处，那确实需要调整，但更应该在制订规则时更慎重一些，而不是在规则出台后打补丁，更不该退到窗口指导。

事实上，很多战略投资者并不是特别看重所谓“8折”的套利空间，锁定期的长短也不是大的问题，他们需要的是锁定价格。如果因为所谓套利把战略投资者参与锁价定增的通道关闭了，有点因噎废食。

归根结底，“套利”思维的惯性太重，既影响了市场又影响了监管，其实只要在规则范围内，“套利”、“投机”不应是避之唯恐不及的贬义词，而是市场的一部分。