市场静候债市互通细则 银行、外资热盼试水

作者： 周艾琳

此前债市“互联互通”的一纸公告令整个债市沸腾，总规模高达107.8万亿元但却长期割裂的银行间、交易所债券市场，即将互联互通。目前，机构正静候进一步的细则和指引。

两大债市实现真正的“互联互通”还需要做什么？银行和外资的参与将带给交易所市场何种变化？中国的中介机构又应该如何提升服务能力？

天风证券(7.140, 0.21, 3.03%)副总裁、天风国际证券董事局主席（分管固定收益、国际等板块）翟晨曦在接受第一财经记者专访时表示：“债市基础设施互联互通有助于市场资金等要素流动，银行和外资将更便利地进入交易所市场，未来市场定价效率会显著提高。但这仍需要进一步的指引和多方配合，包括上市与交易、信息披露、托管与结算等基础设施的互联互通需要一个建设的过程。”

值得一提的是，在中国债市5、6月大跌之时，外资机构也越跌越买，包括此前购买有限的信用债。截至6月末，境外机构持有的境内信用债规模也攀升至1222.9亿元，为2018年彭博有数据以来最高。翟晨曦称，外资对境内信用债的兴趣实则浓厚，但外资机构无法得到进入境内债市所需的充分服务，国内的中介机构仍需加强投研、报价、做市能力。

真正互通仍需多方协调配合

近两周前的7月19日，央行、证监会联合发布《中国人民银行中国证券监督管理委员会公告（〔2020〕第7号）》（下称“7号文”），同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。

事实上，早在去年8月，证监会就发文允许交易所债市参与现券交易的银行范围扩大至政策性银行和国家开发银行、国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、在华外资银行、境内上市的其他银行。而此次的7号文显示，银行间和交易所债市互联互通实现的同时，上述机构可选择通过互联互通机制或者以直接开户的方式参与交易所债券市场现券协议交易。

但互联互通需要多方的配合与协调，真正实现全方位互联互通尚需时日。一方面，债市互通需要顶层机制与架构的设计，需要相关法律制度的进一步完善，如目前银行间债券市场与交易所市场尚未实现上位法的统一；另一方面，上市与交易、信息披露、托管与结算等基础设施的互联互通需要一个建设的过程，以逐渐形成债券市场基础设施的趋同。

“例如，上清所、中债登为银行间债市托管债券，而中证登则为交易所债市托管债券，此前上清所和中债登都是连接到央行的大额支付系统，打通后和中证登如何连接？还有很多细致的内容在公告中没有明确。”翟晨曦称。

进一步而言，她称：“银行间债市交易采用的大部分是全额结算、交易对手方点对点交易，而交易所债市是场内交易，采用的是中央对手方担保交收模式。在不同的交易模式下，若实现互联互通，如何统一前台交易模式是一大挑战，一行两会仍有诸多工作需要推进。”

但机构普遍认为，真正“打通”的机会也很大。翟晨曦称：“当面中国身处复杂外部环境下，而中国债市又已经是全球第二大债市，债市能否互联互通、按高标准的国际惯例吸引国际投资者进入，已是不能回避的问题，需要尽早打通、提高交易投资效率。”

两个债券市场分割的问题由来已久，例如同一只债券在不同市场的交易价格并不完全一致，同一类投资者在不同市场的交易方式也不完全统一。银行间市场采用“询价为主、点击成交为辅”的方式，银行于交易所市场目前只能采用竞价的方式，更符合银行交易特性的协议交易暂未放开。市场分割的问题在一定程度上阻碍了货币政策传导和宏观调控有效实施，限制了债券的流动性、增加了债券发行人的综合融资成本。

银行和外资将受益

除了利好主阵地是银行间债市的商业银行，通过债券通仅能进入银行间债市的国际投资者也有望涉足交易所债市。

“例如公司债、私募公司债、可转债等品种都是交易所债市特有的品种，原先银行自有资金不方便直接投资。未来若打通，则银行的投资券种会更为广泛，也有助提高交易所债市的流动性。”翟晨曦称。

据第一财经记者了解，国际投资者正热盼“互联互通”的细则。“很多外资机构希望进入交易所市场，因为这一市场有很多银行间市场没有的高收益品种，同时还有一些可转债。事实上，此前不少外资客户也通过QFII额度参与了几单较大的可转债投资，因此投资兴趣始终存在，未来投资的便利度有望提升。”法国巴黎银行环球市场部大中华区主管孙鸿志日前对记者表示。

根据渣打的测算，到2020年底，外资持有的中国国债将超过总量的10%（截至今年4月为8.27%）。但信用债的持有比例仍处于极低的水平。

“外资不想买中国信用债吗？其实他们很感兴趣，这从中资美元债市场就可见一斑，该市场将近1万亿美元，外资参与度很高，而且还买了很多在中国本土发不出的品种。”翟晨曦称。

如果看一下境内外都有发债的同一家企业的债券表现，例如一些房企美元债在3月“美元荒”期间大幅下挫，但境内的债券竟然不跌反涨，这种稳定性吸引了外资的关注。此外，也有一些资金希望购买境内的国企债或高收益债，部分债券品种在离岸较为稀缺。

之所以当前外资对境内信用债市场的参与有限，也主要是市场机制和评级的问题。

就市场机制来说，翟晨曦称：“例如在香港的境外机构一般通过主经纪商（Prime Broker）开户并通过彭博询价交易，是典型的全球通用的场外OTC模式。但是由于中国本土电子化程度较高，用的是直连模式，即所有机构和产品都直接在交易所和银行间直接开户，而外资机构对市场不太了解，因此参与节奏也较慢。”

此外，相比起中资美元债市场，之所以境内的高收益债市场发展较慢，主要有下四方面原因。东方金诚国际信用评估董事长罗光此前对记者表示，从发行端来看，我国监管对信用债发行主体资质要求较高，一般评级低于AA的债券无法发行，因此高收益债一级市场供给较少；从投资者来看，我国债券市场投资资金的主要来源是银行、保险和公募基金，这些机构风险偏好普遍较低，而高风险偏好资金规模小，导致高收益债需求不足，流动性差；同时，高收益债交易机制缺乏。此前债券一旦违约即停牌丧失流动性，无法交易，高收益债投资者既要承担信用风险又要承担流动性风险，进一步抑制了对高收益债的需求；从法律角度而言，限制性条款缺失，债券持有人会因法律地位不明确和债券处置机制不完善等问题导致债券违约处置困难、回收率低，这也限制了投资人对高收益债券的热情。

中资中介机构需提升服务能力

尽管外资对中国债市兴趣颇大，但“服务不足”仍是阻碍其进一步入场的问题。翟晨曦表示，中资报价机构（银行、券商）应加强研究内容的配套、提升做市能力。

谈及如何维持价格的竞争力，也有交易员对记者称，活跃券的流动性好、价格透明，因此价格竞争非常激烈，而非活跃券则要看券商自身资产负债表的情况。在这一方面，卖方机构需要提高库存规模，尽可能去持有更多债券，给予境外投资者更多的选择。此外，交易员的能力也至关重要。

“交易员应更积极地增加一些自己的观点，例如，当客户来买某一些债券时，如果交易员认为收益率会往上走，则可以略微降价出售，这样报价就会比市场平均价更有竞争力。”翟晨曦称。

事实上，未来国债期货市场也将是一片蓝海。外资目前主要利用海外的NDIRS（不交收人民币利率掉期）来对冲利率风险，但国内的国债期货市场无疑是流动性最佳、对冲效率最高的市场。今年4月，中国的工、农、中、建、交五大行已经成为首批参与国债期货交易试点的商业银行，“目前主要用以套保而非投机。我们希望，下一步，国债期货市场会进一步向其他商业银行开放，未来QFII也有望参与进来。”摩根大通期货有限公司首席执行官魏红斌此前对记者称。

在这一方面，国内的中介机构大有可为。